Как выразился один аналитик фондового рынка в ответ на просьбу "BusinessWeek Россия" прокомментировать предстоящее размещение облигационного займа авиационного альянса AiRUnion, "о мертвых - либо хорошо, либо ничего". На специализированном интернет-форуме финансисты выражались еще хлеще, предлагая учредить награду "За поддержку российских перевозчиков" для смельчаков, готовых купить бумаги дешевле 20%. Еще не вышедшие облигации они сразу окрестили "мегаджанком".

Такие резкости в оценках связаны не с самим альянсом и его локомотивом (и по совместительству поручителем займа), компанией "КрасЭйр", а с неверием в перспективы отрасли. Авиаперевозки со своими рисками в сознании фондовых аналитиков не укладываются. За цифрами балансов (далеких от идеала) они не видят реального бизнеса, пусть и рискованного, но не обязательно убыточного, поэтому и сгущают краски. Это может помешать AiRUnion даже при удачном раскладе "снять" с рынка много денег.

На одном крыле

Инициаторами создания первого внутрироссийского авиаальянса AiRUnion были "КрасЭйр" и "Домодедовские авиалинии" (ДАЛ). В союз вошли еще "Омскавиа", "Самара" и "Сибавиатранс". ООО "ЭйрЮнион", сформированное осенью 2004 года специально под альянс, принадлежит компаниям "КрасЭйр" (51 %) и ДАЛ. Когда AirUnion делал первые шаги, много говорили о совместном противостоянии конкурентам. Идея выглядит привлекательной и сейчас. По итогам девяти месяцев 2005 года агрегированная выручка компаний, входящих в альянс, составила 14,8 млрд. руб., увеличившись за год на 18%. За тот же период самолеты AiRUnion перевезли 2,6 млн. пассажиров и 25 тыс. тонн грузов. По пассажирообороту альянс уступает лишь лидеру рынка - "Аэрофлоту".

Борис Абрамович, гендиректор "КрасЭйр", уверяет, что через пять лет рентабельность альянса составит 8 - 10%. За это время компании обновят самолетный парк и построят эффективную сеть маршрутов. Синергетический эффект от создания AirUnion маркетинговые службы "КрасЭйр" оценивают сейчас в 600 млн. руб. По прогнозам, эта цифра превысит 1 млрд. руб. (700 млн. - за счет снижения расходов и 320 млн. - благодаря увеличению доходов). Более того, до конца года на базе альянса может быть создана объединенная авиакомпания. По словам Абрамовича, принципиальная договоренность государства и частных акционеров о переходе на единую акцию достигнута. Сейчас проводится оценка компаний, потом обсудят распределение долей в объединенной авиакомпании.

Сообща перевозчикам легче выжить в условиях жесткой конкуренции. Однако во всем мире - и не только в области авиации - концентрация часто является вынужденной мерой по спасению от банкротства. Может, это и подразумевал "младший" инициатор альянса - ДАЛ, балансовые показатели которого привлекают внимание аналитиков?

ДАЛ не входит в пятерку лидеров, но является заметным игроком на рынке авиаперевозок. На 30 июня 2005 года стоимость его чистых активов составила 227,528 млн. рублей, отношение привлеченных средств к капиталу и резервам - 550,97%. И это уже после вступления в альянс, которое позволило ДАЛ сократить убытки в два раза за счет более эффективного использования парка на существующей маршрутной сети.

У "КрасЭйр", старшего партнера альянса, положение куда лучше. Компания четвертый по величине российский авиаперевозчик, ее доля в последние пять лет устойчиво растет. Темпы роста "КрасЭйр" в прошлом году были самыми высокими в отрасли (27%). Финансовые показатели тоже стабильные: выручка по итогам первого полугодия 2005 года составила 4,1 млрд. рублей, общая стоимость активов компании за январь - июнь увеличилась на 2%. Такая разница в показателях "КрасЭйр" и ДАЛ наводит на мысль о дружественном поглощении одной компании другой, тем более что в остальных участниках альянса - "Омскавиа", "Самаре" и "Сибавиатрансе" - структурам, связанным с Борисом Абрамовичем, принадлежат 70%, 40% и 100% соответственно.

Правда, фондовые аналитики даже на показатели головной компании смотрят скептически. Коэффициент покрытия процентных платежей их "не радует", рентабельность бизнеса оценивается низко, соотношение "долг - капитал" - так себе.

Авиавброс

Размещение дебютного выпуска намечено на 15 ноября. Организаторами займа выступают АКБ "Росбанк" и ЗАО "Русские фонды". По словам Михаила Афонского, управляющего директора Росбанка, 1,5 млн. документарных неконвертируемых процентных облигаций ООО "ЭйрЮнион", номинальной стоимостью 1 тыс. рублей каждая, будут размещены по открытой подписке. Срок обращения - четыре года. Купонный доход будет выплачиваться четыре раза в год, погашение номинальной стоимости выпуска - равными долями в течение последнего года обращения. По облигациям предусмотрена полуторагодовая оферта. Процентная ставка первого купона должна определиться на конкурсе. Организаторы выпуска, по словам Ивана Руденко, начальника управления "Русских фондов", рассчитывают, что при размещении она составит 11 - 11,5% годовых.

Процентная ставка по бондам - это, по сути, цена риска для инвестора и стоимость заимствования для эмитента. Одна сторона сделки заинтересована в повышении ставки, другая - в понижении. Истина, как обычно, будет ближе к середине. Сейчас представители инвестиционных компаний в запале кричат, что ставка по облигациям "ЭйрЮнион" должна составлять 25%, а то и 40%. Это, конечно, не реальная цифра, а, скорее, мечта алчного спекулянта. Но, покупая долги перевозчика, инвесторы в любом случае захотят получить дополнительную премию за неопределенность конъюнктуры и повышенный риск отрасли. Она может приблизить купонную ставку к 20%. Кстати, именно такой была доходность двух погашенных займов "Аэрофлота", который многие аналитики считают едва ли не единственной заслуживающей внимания компанией в отрасли. Правда, последний заем "Аэрофлот" погасил полтора года назад, и рынок тогда был другим. Потянет ли сейчас "КрасЭйр" столь дорогое заимствование?

Какой интерес демонстрируют сегодня инвесторы к авиаоблигациям? Так, Евгений Кочемазов, аналитик Внешторгбанка, признается, что инвестиционный меморандум "ЭйрЮнион" даже не смотрел. "Мы участвовать не будем. Приобретая эти бонды, инвестор покупает риски цен на нефть, конкуренцию, способности компании к рефинансированию долгов. Авиаперевозки не самый стабильный бизнес, а в третьем эшелоне есть и более привлекательные предложения", - объясняет он.

Впрочем, не исключено, что разместиться под 11 - 11,5% "ЭйрЮниону" удастся. Это точно произойдет, например, в том случае, если бонды купят сами организаторы выпуска, для которых успешное размещение клиента означает повышение спроса на их услуги в дальнейшем. Кроме того, работая над выпуском, они имели возможность убедиться, что отрасль постепенно выходит из кризиса и объемы авиаперевозок потихоньку увеличиваются. А это означает, что на самом деле картина по рискам может оказаться не такой уж мрачной, и тогда те, кто запальчиво предрекает "КрасЭйр" финансовые неприятности, будут посрамлены.

Бонды "проще" акций

Средства, полученные от размещения бондов (1,5 млрд. рублей), планируется направить на финансирование программы капремонта воздушных судов (преимущественно "КрасЭйр"), авиадвигателей, а также на приобретение нового технологического оборудования. Подобные программы в ближайшее время должны будут реализовать все отечественные авиакомпании, желающие остаться наплаву: российский летный парк сейчас укомплектован старыми самолетами минимум на 60%. Но проводить модернизацию на собственные средства при существующем уровне рентабельности компании не могут. Деньги в любом случае придется занимать. К выпуску бондов российские авиаперевозчики не прибегают почти никогда, единственный заем, находящийся сейчас в обращении, выпущен компанией "ЮТэйр" (по условиям он сравним с займом "КрасЭйр").

Однако сегодня лучший инструмент заимствования на развитие бизнеса - именно выпуск облигаций. Банковские кредиты уже почти недоступны, потому что выдаются под залог, а возможности что-либо заложить российские компании, как правило, давно использовали. Первичное размещение акций большинству эмитентов также не подходит: слишком дорого, много технических сложностей да и результат непредсказуем. Кроме того, уровень инвестиционной привлекательности, необходимый для успешного размещения акций, для основной части наших авиаперевозчиков просто недостижим. С бондами дело обстоит гораздо проще: деньги можно занять без долгой и тщательной подготовки, проведения роад-шоу и полного раскрытия информации о компании.

Отсутствие этих ограничений позволило российскому рынку корпоративных облигаций, четыре года назад еще не существовавшему, вырасти к настоящему моменту до $12 млрд. И несмотря на некоторый спад последнего времени, всецело связанный с ситуацией на мировых рынках долговых инструментов, эксперты предсказывают, что в обозримом будущем тенденция роста сохранится.

О том, что российский рынок корпоративных облигаций не собирается снижать активность под влиянием мировой конъюнктуры, говорит количество первичных размещений. Например, в октябре, несмотря на общий спад объема сделок, оно поднялось до максимального в этом году значения. В том же месяце состоялось и самое большое по объемам размещение на рынке - Внешторгбанку за один день удалось привлечь 15 млрд. рублей.

Самый показательный индикатор ситуации на рынке долгов - уровни ставок, которые укладываются в диапазон от 6% до 14%. Иначе говоря, в большинстве случаев доходность этих инструментов оказывается ниже инфляции, или, по сути дела, отрицательной. Самыми надежными считаются бонды банков (ставки от чуть более 6%, что сопоставимо с котировками долгосрочных займов Москвы, которые в отсутствие у нас государственных обязательств неофициально считаются "полом" уровня заимствования). Транспортные, энергетические и газовые гиганты (РЖД, "Газпром" и ФСК ЕЭС) в последнее время могли занять деньги под 6,7 - 7,5%. Результаты последних размещений десяти крупнейших заемщиков показывают, что размер компании и степень ее близости к государству имеют при выпуске облигаций немаловажное значение.

Телекоммуникационным компаниям заимствования обходятся несколько дороже: в 8 - 9%. Уровень риска по бондам ритейлеров аналитики оценивают примерно так же. При этом следует отметить, что розничная торговля в последнее время приобретает большую, чем другие отрасли, популярность среди участников фондового рынка. Не на лучшем счету у инвесторов авиакомпании, вероятно, из-за длинного списка специфических рисков, характерных для отрасли в целом. Но нельзя сказать, что авиабонды находятся существенно ниже рынка. Кочемазов, например, отмечает, что облигации строителей ("ПИК", "Главмосстрой"), управленцев аэропортами ("Ист Лайн-Хендлинг"), автопроизводителей (группа "СОК"), сейчас интереснее, чем бумаги авиаперевозчиков. Но все они тоже относятся к бондам третьего эшелона. Чуть меньшая привлекательность автопрома и тяжелого машиностроения или чуть большая ритейла общей картины этого сегмента рынка практически не искажают. В поисках длинных и дешевых денег сейчас сбились с ног строители, производители лекарств, косметики и прочие представители реального бизнеса. Найти понимание на фондовом рынке им непросто. Бумаги третьего эшелона покупают вяло, а специализируются на них единицы. Если принимать во внимание только балансовые показатели большинства российских компаний реального сектора, то покупка облигаций может казаться инвесторам, по сути, венчурным финансированием, требующим постоянной переоценки активов.

За цифрой баланса не видно перспектив самого бизнеса, говорят инвесторы. Поэтому некоторые из них предпочитают смотреть конкретный проект, оценивать только его риски и покупать его кассовые потоки: при таком раскладе риски самого баланса их фактически не тревожат. Проектное финансирование (именно так называется подобная стратегия инвесторов) дает авиаперевозчикам, строителям и прочим представителям третьего эшелона гораздо больше перспектив в вопросах заимствований. Таких инвесторов сейчас стоит искать тем, кто собирается развивать реальный бизнес....