ООО "Аэроэкспресс" первым в 2012 году размещает на российском рынке дебютный выпуск 5-летних облигаций объемом 3.5 млрд рублей. Поручительства и обеспечения по выпуску отсутствуют, а в самостоятельной кредитоспособности эмитента аналитики сомневаются и считают предложение не привлекательным.

Срок обращения займа составляет 5 лет, оферт не предусмотрено. Индикативная ставка полугодового купона находится на уровне 10.5-11%, что транслируется в доходность 10.78-11.30%. Закрытие книги заявок планирует 18 января.
Аэроэкспресс является единым оператором железнодорожных перевозок пассажиров между главными московскими аэропортами и центральными железнодорожными вокзалами города. Половина компании принадлежит РЖД, вторая половина - частным инвесторам, владеющим долями напрямую или через связанные структуры. Как указано в ежеквартальном отчете РЖД, Аэроэкспресс не является ее дочерней компанией, отмечают в обзоре аналитики НБ "ТРАСТ". По их мнению, самостоятельная кредитоспособность эмитента оставляет желать лучшего. Как следует из отчетности Аэроэкспресса по РСБУ, которая является сравнительно репрезентативной, поскольку компания не имеет дочерних и зависимых обществ, на конец 1П 2011 г. ее совокупный долг составлял 3.2 млрд руб. Это в 2.8 раза превышает EBITDA компании за последние 12 месяцев. При этом проценты к уплате составляют около трети EBITDA за 1П 2011 г. При размещении объявленного объема облигаций финансовое положение заметно пострадает. Показатель "Долг/EBITDA", вероятно, превысит 4x, а половина прибыли будет "съедаться" процентными расходами.

"Мы считаем, что рыночным инвесторам этот выпуск вряд ли может быть интересен, - пишет аналитик "ТРАСТа" Петр Макаров. - Премия размещаемых облигаций к ОФЗ и недавно размещенному выпуску Автодор-1 с аналогичным сроком обращения и государственными гарантиями составляет порядка 300 бп и 100 бп соответственно. Такая премия, на наш взгляд, является недостаточной компенсацией существующих кредитных рисков Аэроэкспресса, несмотря на сильный состав акционеров и важность компании для осуществления ключевых инфраструктурных проектов (в том числе связанных с Олимпиадой в Сочи), особенно с учетом высокой дюрации. Компания не имеет кредитных рейтингов от ведущих мировых агентств, что исключает возможность включения ее бумаг в Ломбардный список. Кроме того, в текущих условиях высокой неопределенности рублевые бумаги с высокой дюрацией являются довольно волатильным инструментом. Мы полагаем, что размещение будет нерыночным, и облигации будут выкуплены небольшой группой игроков. В качестве альтернативы размещаемым бумагам рекомендуем обратить внимание на выпуск Автодор-1. Он предлагает доходность около 10% и при этом имеет государственные гарантии по выплате номинальной стоимости облигаций".

Среди положительных аспектов финансового профиля Аэроэкспресса аналитики ФК "УРАЛСИБ" отмечают довольно высокую рентабельность по EBITDA (27-37% в 2010 г. - 1 п/г 2011 г.), сопоставимую с показателями Трансконтейнера и Globaltrans. Правда, выручка Аэроэкспресса в разы меньше - 2,6 млрд руб. в 2010 г., а по итогам 2011 г. показатель составит 3,3-3,7 млрд руб. Совокупный долг компании достигает 3,2 млрд руб., что составляет 84% от активов, при этом отношение долга к собственному капиталу находится на очень высоком уровне 23,6. Долговая нагрузка Аэроэкспресса также сравнительно высокая: отношение Чистый долг/EBITDA равно 3,9. После выпуска облигаций долг компании удвоится, и даже если за счет привлеченных средств будет погашен весь текущий краткосрочный долг при сохранении высоких темпов роста выручки на уровне 1 п/г 2011 г. и поддержании текущих значений рентабельности, значение коэффициента долговой нагрузки к середине 2012 г. не опустится ниже 4,5. Основными кредиторами Аэроэкспресса являются ТрансКредитБанк (напрямую или через связанные компании предоставил порядка 80% кредитов) и Искандар Махмудов (около 19%). Срок погашения кредитов, выданных компании Искандаром Махмудовым, истекает в середине 2012 г., и в дальнейшем крупными кредиторами Аэроэкспресса останутся ТрансКредитБанк и держатели облигаций.

"Необоснованно узкий спред к ОФЗ - предложение выглядит очень дорогим, - считает аналитик "УРАЛСИБа" Надежда Мырсикова. Сохраняющаяся на финансовых рынках неопределенность, на фоне которой банки продолжают испытывать затруднения с ликвидностью, отнюдь не способствует размещению длинных бондов. Последние рыночные размещения крупных компаний (Газпром, Башнефть) проходили на сроке один-два года, поэтому мы сомневаемся, что пятилетний выпуск Аэроэкспресса привлечет сколько- нибудь существенный рыночный спрос независимо от ставки купона. Более того, ориентиры по доходности, которые находятся в диапазоне 10,78-11,3%, также представляются нам чересчур агрессивными. На данных уровнях спред к пятилетней ОФЗ-26206 составляет лишь 250-300 б.п. (170-220 б.п. к РЖД), тогда как выпуски Аэрофлота (-/-/ВВ+) с погашением через 14 месяцев предлагают премию к ОФЗ 230 б.п. при том, что масштабы бизнеса последнего заметно больше. Таким образом, предложение Аэроэкспресса, на наш взгляд, выглядит необоснованно дорогим"....