Мы считаем, что интерес инвесторов к акциям компании, который мы наблюдали в последние два года, охладеет по следующим причинам: a) следующие три квартала (4К17-1П18) будут сезонно слабыми для Аэрофлота; b) ожидаемая дивидендная доходность за 2017 окажется ниже 7%, что исключает Аэрофлот из списка самых привлекательных дивидендных историй в России; c) компания торгуется с мультипликатором P/E 2018П 6,8x − на 25% ниже аналогов, но этот мультипликатор представляется нам справедливым; d) темпы роста пассажиропотока замедлятся до максимум 10% в 2018. Мы пересмотрели наши финансовые прогнозы в сторону понижения и снизили целевую цену до 160 руб. за акцию (со 190 руб.) и подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.

Результаты за 3К17 по МСФО: не только снижение доходности, но и рост затрат

Выручка Аэрофлота выросла на 8% г/г до 170 млрд руб. (в рамках консенсус-прогноза Bloomberg), за счет роста пассажирооборота на 17% и снижения доходной ставки на 4%. Последнее было ожидаемым и связано с укреплением рубля относительно евро и ростом доли чартерных и дальних перелетов авиакомпании Россия в составе Группы, которая характеризуется более низкими ставками доходности и рентабельностью. Операционные расходы неожиданно увеличились на 19% (при росте провозных емкостей на 17%) за счет расходов на персонал (+30% г/г) и маркетинговых расходов (+37%), и частично за счет разового убытка (5 млрд руб.). Скорректированный показатель EBITDA упал на 20% до 37,9 млрд руб., отстав от консенсус-прогноза (40-43 млрд руб.), чистая прибыль снизилась на 40% до 24 млрд руб. (против консенсус-прогноза 30 млрд руб.). За 9M17 EBITDA упала на 31% до 53,3 млрд руб., чистая прибыль сократилась на 38% до 27 млрд руб.

Свободный денежный поток остается высоким

FCF за 9М7 упал всего на 5% г/г до 72,3 млрд руб.: несмотря на снижение операционного денежного потока на 25% до 57,9 млрд руб., Аэрофлот получил 19 млрд руб. обратно от сделанные ранее предоплаты за самолеты и 8 млрд руб. от размещения своих казначейских акций в сентябре. В результате компания аккумулировала 61 млрд руб. денежных средств. Мы оцениваем доходность FCF в 2017 в 27%. Чистый долг (за минусом операционного лизинга) снизился на 54% с начала года до 49 млрд руб., что предполагает соотношение чистый долг/EBITDA 2017П на уровне 0.9x, и около 3.8x с учетом операционного лизинга.

Дивидендная история подошла к концу

Аэрофлот готов выплатить 50% от своей чистой прибыли в качестве дивидендов за 2017, если этого потребует правительство. Это будет соответствовать около 11 млрд руб. или 10 руб. на акцию, что предполагает доходность 6,7%. Это достаточно низкая доходность, и в России есть более привлекательные публичные компании, которые предлагают доходность 7-8%. Более того, у Аэрофлота пока также нет планов распределить свой существенный запас денежных средств между акционерами.

Что дальше?

Результаты за 4К17 по МСФО будут играть важную роль, поскольку они прояснят вопрос с размером чистой прибыли за 2017, а значит с базой для расчета дивидендов. Исторически сложилось, что это убыточный и низкий сезон, и мы прогнозируем чистый убыток 4,6 млрд руб. в 4К17, что близко к уровню прошлого года. Однако высокая цена на нефть и слабый рубль могут оказать еще более негативное влияние на затраты Аэрофлота, и фактический убыток может оказаться больше наших ожиданий, что создает риск снижения для дивидендов. Мы ожидаем, что в 2018 пассажиропоток Аэрофлота вырастет на 8-10%, в основном, за счет самого Аэрофлота и Победы, и в меньшей степени - за счет авиакомпании Россия. Поскольку эти авиакомпании более рентабельны, чем Россия, они должны способствовать росту общей рентабельности группы. Согласно нашим оценкам, EBITDA 2018П вырастет на 10% г/г до 59 млрд руб. (с 75 млрд руб. ранее), а чистая прибыль составит 24,7 млрд руб. (с 39 млрд руб. ранее).

Оценка, катализаторы и риски

В настоящий момент Аэрофлот торгуется с мультипликатором EV/EBITDAR 2018П равным 5.0x и P/E 6.8x, что предполагает дисконт 20- 30% к среднему значению у мировых аналогов. Тем не менее мы считаем, что этот дисконт обоснован страновым риском России. Наша целевая цена основана на простом среднем целевого мультипликатора EV/EBITDAR 2018П 5.0x и P/E 2018П 7.0x. Основной риск для наших финансовых прогнозов и целевой цены представляет рост цен на нефть, усугубляемый слабым рублем, что может привести к ускорению роста затрат Аэрофлота. Мы не видим никаких катализаторов для акций до мая 2018, когда правительство примет решение по дивидендной политике госкомпаний....