Выручка ОАО "Казанский вертолетный завод" (КВЗ) за 9 месяцев 2010 года по РСБУ составила 13,7 млрд рублей, что на 35,7% больше аналогичного показателя годом ранее, сообщается в ежеквартальном отчете компании. Рост выручки обусловлен увеличением объема реализуемой продукции.

Комментарий

Артем Лаврищев, аналитик ТКБ "Капитал"

Последние корпоративные события в российском вертолетном секторе повышают вероятность IPO холдинга "Вертолеты России", которое ожидается в 2011 г. Мы обновили наши оценки для всех трех вертолетных заводов после публикации ими финансовых отчетностей за 9М10 по РСБУ и установили новые прогнозные цены на 12 месяцев. В результате мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции "Улан-Удэнского авиационного завода" с целевой ценой $2.6 за акцию, принимая во внимание самую высокую рентабельность и чистую денежную позицию компании. Значительно подорожавшим за последнее время акциям "Казанского вертолетного завода" (целевая цена $3.5) и "Роствертола" (целевая цена $0.072) мы присваиваем рекомендацию ДЕРЖАТЬ в силу ограниченного потенциала роста.

"Оборонпром" пытается получить контроль над "Роствертолом"... В прошлом месяце госкорпорация "Оборонпром" перевела принадлежавшие ей 22.76% акций "Роствертола" на баланс своей дочерней компании - ОАО "Вертолеты России". После этого "Оборонпром" получил разрешение от Федеральной антимонопольной службы (ФАС) на приобретение 10% обыкновенных акций "Роствертола". Отметим, что пока остается неизвестным каким образом госкорпорация будет реализовывать свое право - через покупку акций с рынка или выкуп у менеджмента. Тем временем, "Роствертол" - единственный из трех рассматриваемых нами вертолетных заводов, в котором у "Оборонпрома" нет контрольного пакета. Разрешение ФАС позволит государству через "Оборонпром" и "Вертолеты России" аккумулировать в "Роствертоле" до 32.76% обыкновенных акций. По нашему мнению, следует ожидать дальнейшего увеличения доли "Оборонпрома" в компании до контрольной в свете ожидающегося в 2011 г. IPO вертолетного холдинга. Для этого "Оборонпрому" необходимо будет потратить как минимум $25 млн на приобретение свыше 17.24% акций "Роствертола". Согласно реестру акционеров компании на 21 октября, количество акций, находящихся в свободном обращении, может составлять 20-40%, что эквивалентно $30-60 млн. Поэтому мы не исключаем, что котировки акций "Роствертола" могут быть подвержены спекулятивным движениям в свете ожидающегося увеличения доли Оборонпрома в компании до контрольной.

...в то время как компания готовится выплатить щедрые дивиденды. В начале ноября совет директоров "Роствертола" рекомендовал акционерам на внеочередном собрании утвердить выплату дивидендов за 9М10 в размере 0.5 руб на акцию (суммарно $38 млн), что подразумевает дивидендную доходность порядка 24% (реестр акционеров составлен по данным на 8 ноября 2010 г.). Если дивиденды будут одобрены, то на их выплату компания потратит даже больше всей своей прибыли за 2010 г., которая, по нашим оценкам, составит $29 млн. Мы считаем, что довольно щедрые дивиденды вкупе с последними действиями "Оборонпрома" подтверждают наше мнение об ожидающихся изменениях в структуре акционерного капитала Роствертола в пользу госкорпорации. В будущем мы не ждем высоких дивидендных выплат от компании, принимая во внимание необходимость существенных инвестиций в производство для реализации амбициозных планов.

"Оборонпром" купил 11.45% обыкновенных акций КВЗ. В сентябре "Казанский вертолетный завод" (КВЗ) объявил, что "Оборонпром" приобрел 11.45% обыкновенных акций предприятия у ООО "ТФК", в результате чего пакет голосующих акций во владении госкорпорации вырос с 54.7% до 66.15%. Параметры сделки не были раскрыты. Однако мы полагаем, что ТФК была аффилирована с менеджментом КВЗ и "Оборонпром" мог заплатить некоторую премию к рыночной стоимости актива. Госкорпорация позднее объявила, что ожидает увеличения объемов производства на КВЗ в два раза. Мы считаем, что такие показатели вряд ли достижимы в ближайшем будущем, потому как на это потребуются довольно значительные инвестиции.

Данные за 4К10 окажут весомую поддержку результатам за 9М10. Согласно опубликованной отчетности компаний по РСБУ, все три российских производителя вертолетов показали рост выручки год к году по итогам 9М10. Наиболее значительные изменения были достигнуты "Роствертолом" благодаря впечатляющим данным за 3К10, обеспеченным поставкой вертолетов Ми-28Н для Министерства Обороны РФ. Выручка компании за 9М10 выросла на 85% год у году до $282 млн, в то время как КВЗ и У-УАЗ продемонстрировали увеличение продаж на 44% и 7% до $452 млн и $326 млн соответственно. Несмотря на сравнительно небольшой рост выручки, У-УАЗ вновь показал лучшую рентабельность среди трех компаний - рентабельность EBITDA по итогам 9М10 составила 27% против 22% у КВЗ и 19% у "Роствертола". У-УАЗ также сохранил лидирующую позицию и по чистой рентабельности - 23.1% против 16.6% у КВЗ и 8.8% у "Роствертола". Мы ожидаем, что традиционно сильный IV квартал окажет весомую поддержку финансовым результатам компаний по итогам всего 2010 г.

Долговая нагрузка может быть затруднением только для "Роствертола". По состоянию на конец сентября, консолидированный долг всех трех компаний составлял $524 млн (кратко- и долгосрочные кредиты и займы). Отметим, что У-УАЗ располагал на своем балансе чистой денежной позицией в размере $78 млн, в то время как чистый долг Роствертола и КВЗ исчислялся $234 млн и $197 млн соответственно (см. таблицу ниже). В таком сопоставлении мы считаем У-УАЗ наиболее стабильной компанией, учитывая лучшую рентабельность и отсутствие долгов. Кроме того, нам больше нравится КВЗ, чем "Роствертол", принимая во внимание относительно низкую рентабельность и высокую долговую нагрузку последнего. По нашим оценкам, соотношение Чистый долг/EBITDA"10 у "Роствертола" составляет 4.2 против 1.4 у КВЗ.

IPO "Вертолетов России" может повысить прозрачность сектора. В настоящее время отечественные производители вертолетов не отличаются открытостью для инвестиционного сообщества. Мы ожидаем, что предстоящее IPO объединенного холдинга "Вертолеты России" вынудит компанию раскрывать больше информации о подписываемых контрактах и публиковать отчетность по МСФО (сейчас РСБУ), что повысит прозрачность сектора в целом. Отметим, что российские производители традиционно обладали сильными позициями на вертолетных рынках Китая, Индии и Латинской Америки. Согласно отчетности компаний за 9М10 по РСБУ, консолидированная экспортная выручка всех трех вертолетных заводов составила $630 млн. или 59% от их суммарного объема продаж. Рособоронэкспорт, распределяющий экспортные заказы между У-УАЗом, КВЗ и "Роствертолом", скорее всего полностью сформирует портфель заказов для компаний на 2012-2013 гг. в преддверии IPO "Вертолетов России", ожидающегося в следующем году.

Мы предпочитаем У-УАЗ и КВЗ, в то время как "Роствертол" может быть спекулятивной ставкой. В свете опубликованной компаниями отчетности за 9М10 и комментариев менеджмента в прессе, мы пересмотрели наши оценки. В результате наиболее недооцененным из трех компаний, на наш взгляд, является У-УАЗ, и мы рекомендуем ПОКУПАТЬ его акции с 12-месячной целевой ценой, равной $2.6/акция (потенциал роста - 27%). Нам также нравится КВЗ (целевая цена - $3.5/акция), однако бурный рост котировок компании за последнее время существенно снизил потенциал роста (7%), поэтому мы присваиваем акциям КВЗ рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Последние изменения в структуре акционеров "Роствертола" могут оказать позитивное влияние на перспективы компании, которые подтверждаются также публичными заявлениями менеджмента. Между тем, мы считаем, что "Роствертол" - это не лучший выбор для входа в объединенный холдинг "Вертолеты России", учитывая довольно высокую долговую нагрузку компании и необходимость осуществления инвестиций в производство. Таким образом, мы также устанавливаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ для акций Роствертола с 12-месячной целевой ценой на уровне $0.072/акция (потенциал снижения - 4%)....